【华创食饮|三季报前瞻】白酒边际提速，大众回归稳态

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报告摘要

◆白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。其中，茅台节前加大直营投放，经销三季度配额执行完毕，预计报表释放节奏遵循年初规划进度， Q3收入/利润同比增长11%/15%。五粮液经销商配额达成全年80%以上，叠加团购等渠道增量，预期Q3收入/利润同比增长12%/15%。老窖提价效应显现，国窖节前已完成全年回款任务，全国范围内停货提价，预计Q3收入/利润同比增长15%/25%。次高端及中档酒旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。其中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，预计Q3收入/利润同比增长30%/35%，且预计Q4仍留有余力。今世缘持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，但费用投放预计略有加大，预计三季度恢复正增长。

◆大众品板块：增速回归稳态，环比略有回落，仍维持较高增长。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复。报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看，乳制品受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长，预计龙头伊利Q3收入/利润同比增长15%/25%。啤酒Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。调味品消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增。肉制品龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。其他细分板块看，酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

◆投资建议：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机。在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外,持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

风险提示：三季报低于预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

报告目录

正文部分

一、白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速

需求回暖，高端稳健，次高端加速恢复。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，Q3受益于疫情影响变小，婚宴等消费场景快速恢复，而酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端整体动销稳健，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。次高端旺季加速恢复，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，今世缘动销恢复较快。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：Q3延续稳增长，预计报表释放节奏遵循年初规划进度。公司节前加大直营投放，经销商渠道三季度配额执行完毕，预计顺利达成年度规划目标，今年收入增长控制在10%出头。预计公司Q3收入/利润同比增长11%/15%。

五粮液：经销配额达成80%以上，团购等渠道贡献增量，预计Q3维持双位稳增。三季度经销商配额按进度发货，经过配额优化后，渠道反馈达成全年80%以上，同时团购等渠道增量，预计5-8%的全年销量增长目标按进度达成，利润增速小幅快于收入。预计公司Q3收入/利润同比增长12%/15%。

泸州老窖：提价效应显现，预计Q3环比改善明显。三季度国窖提价促进经销商打款，渠道反馈节前完成全年回款任务，当前全国范围内停货提价，同时年初提价效应显现，预计国窖增长20-25%，特曲提价幅度较大，对冲销量下滑影响。三季度费用投放节奏相对上半年恢复正常，费用结构从渠道向消费者培育倾斜，费用率具有优化空间。预计公司Q3收入/利润同比增长15%/25%。

洋河股份：调整初见成效，渠道信心及推力显著增强，预计Q3增速转正。公司全国化及渠道仍有优势，调整初见成效，渠道利润明显增厚，渠道信心及推力显著增强，预计Q3公司收入/利润同比增长8%/9%。目前品牌聚焦在梦六加，省内提前布局600+产品，为后续增长打开空间，同时组合拳提升品牌力，保障持续增长的动力，预计近期将继续梦六以下产品的升级换代，将品牌更加聚焦，有前次梦六加升级成功的经验后，预计会更加顺利，渠道的打款积极性也会更强。

今世缘：持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。公司持续享受次高端升级红利，节前收款良好，双节期间徐州、南京等地销售良好且省内市场仍有空间，省外也基本恢复增长，库存水平略高于同期。股权激励彰显公司发展信心，强化增长确定性，预计Q3公司收入/利润同比增长20%/25%，环比显著改善。

山西汾酒：仍处改革红利释放期，预计Q3环比显著增长，Q4仍留有余力。公司仍处改革红利释放期，省内精耕与省外扩张并行，突出打造青花单品。近期不仅有换代提价动作，全国化及品牌维护亦仍在加强，渠道反馈玻汾周转率加快，利润更加充足，终端具有粘性及口碑，具备提价空间丰厚利润。青花及老白汾等中秋销售较好，目前库存不高，预计Q3公司收入/利润同比增长30%/35%，且在三季度符合预期的同时，四季度仍留有余力。

水井坊：Q3加快发货进度，低基数下有望实现高增。三季度加快发货进度，新财年自7月起取得开门红，在低基数效应下，三季度有望实现高增，预计Q3公司实现收入/利润同比增长30%/40%。

古井贡酒：动销恢复并通过产品结构升级补充，费投或略有加大，预计Q3恢复正增长。中报现金流仍靓丽，给Q3留出余量，动销恢复的同时通过产品结构升级补充。双节反馈次高端产品销售较好，但渠道仍有部分地区库存较高，费用投放预计略有加大，预计公司Q3收入/利润同比增长12%/23%，增速转正。

口子窖：渠道改革成效显现，预计Q3恢复增长。二三季度公司进行了一系列渠道改革，目前来看略显成效，库存水平不高，基本恢复了增长，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/13%。

顺鑫农业：疫情影响淡化下消费场景逐渐恢复，预计Q3业绩边际改善。前期因北京地区疫情反复及包材原因业绩受影响较大，随着疫情影响逐渐淡化，光瓶酒消费场景逐渐恢复，尤其华东地区渠道周转快利润大，增长较快，预计Q3业绩恢复正增长，收入/利润同比增长8%/5%。

酒鬼酒：业绩快报预计Q3高增长，内参达成全年回款目标，库存维持良性。公司披露三季度业绩快报，由于营收增长及诉讼程序收到赔偿款，预计前三季度归母净利2.94~3.31亿元，增长区间60%~80%，其中单三季度归母净利1.10~1.47亿元，低基数下增长区间290%~421%。从调研反馈看，三季度内参省内增长85%以上，馥郁香型省内接受度高，省外仍在突破培育，增速低于省内，省内外占比约7：3。目前内参已达成全年回款目标，库存在2.5个月左右，维持良性水平。

二、大众品板块：环比略有回落，仍维持较高增速

增速回归稳态，环比略有回落。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复，报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看：

乳制品：受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，当前库存低位，促销明显减少，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长。

啤酒：Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。

调味品：消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增，原料端压力边际减缓。

肉制品：龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。

其他细分板块：酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，烘焙桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味尽管单店收入同比下滑，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：白奶持续热销，净利率持续向上修复，预计Q3业绩同比增长25%左右。渠道调研显示，受益于疫情后白奶需求提升，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张，促销明显减少；而婴配粉业务持续受益于内资品牌份额提升，维持高质量增长，预计伊利Q3常温、奶粉业务有望增长15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此预计Q3收入端整体15%左右增长。费用端，奶源逐步紧缺叠加企业诉求推动竞争格局改善，线下促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计Q3销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。同时，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约1.4亿的股权激励费用摊销，预计Q3管理费用率仍相对平稳。故预期Q3业绩有望实现25%左右增长，净利率持续向上修复。

海天味业：Q3增长稳健，全年目标完成具备信心。Q2疫情后渠道、终端补库存，致当前渠道库存偏高，随疫情逐步好转，B端需求逐步恢复，预计库存将逐步恢复正常水平。同时，公司积极布局复合料赛道，8月推出火锅底料，持续探索多元化。Q3预计仍保持稳健增长，收入/利润同比增长15%/18%，全年规划目标预计稳健完成。

中炬高新：Q3增长稳健，继续推进餐饮拓展及区域扩张。因Q2补库存致三季度终端、渠道库存偏高，美味鲜Q3因消化前期库存致收入增速略有放缓，但当前库存已恢复至正常水平，根据渠道反馈，公司在餐饮拓展及区域扩张上继续稳步推进，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/16%。

双汇发展：肉制品平稳增长，屠宰业务环比改善，预计Q3收入业绩均实现15%左右增长。Q3肉制品销量稳健，提价效应仍有贡献，但幅度边际变小，预计利润维持15%左右平稳增长。屠宰业务因生猪价格下跌带来鲜销放量，产能利用率提升，同时受益于库存冻肉销售，预计利润有望环比边际改善。整体来看，预计公司Q3收入/利润同比增长15%/15%。

涪陵榨菜：低基数、补库存下，Q3延续稳健增长。根据渠道反馈，Q3终端需求良好，当前渠道库存处于正常偏低水平，渠道下沉持续推进；全年费用受疫情影响预计后置到下半年，在19Q3低基数基础上有望稳健增长，预计公司Q3收入/利润同比增长20%/25%。

恒顺醋业：8月内部改革落定，预计进入上行轨道。8月在新董事长带领下公司重大改革内部改革落地，此前公司亦在激励、营销端多有改革良措，公司逐步进入上行轨道。根据渠道反馈，公司9月收入增长提速，渠道经销商及销售人员积极性均有提升，预计Q3收入/利润同比增长13%/15%，Q4预计进一步加速。

安井食品：Q3动销良好，提价、成本下行利润具备弹性。根据渠道反馈，Q3需求旺盛，公司动销良好，收入保持稳健增长，8月底公司针对多区域部分供不应求产品缩减促销，同时享受成本下行红利，预计贡献利润端弹性。预计Q3公司收入/利润同比增长22%/42%。

汤臣倍健：线下销售恢复较好，线上维持高增，去年低基数下预计Q3收入业绩明显改善。公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。渠道调研反馈，公司线下渠道预计实现双位数增长，线上阿里数据同增超35%，麦优8月并表因素贡献收入业绩，叠加去年同期低基数，我们预计三季度公司收入同增27%，业绩同增近30%。

绝味食品：门店扩张驱动下环比改善明显，预计Q3收入端双位数增长。行业调研反馈，疫情后整体休闲类消费尚未恢复，其他非餐饮类门店停业亦会导致商圈人流减少，从而影响餐饮门店表现，基于此，我们预计公司单店难以恢复至去年同期水平。考虑到公司开店较多，预计Q3收入同比实现双位数增长，利润实现正增长，环比改善趋势明显。

桃李面包：居民出行恢复常态，收入环比改善明显。公司发布2020年三季度业绩快报，公司20Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。渠道调研反馈，Q3居民出行陆续恢复，人流回归常态，学校逐步复学，公司销售亦环比改善。公司Q3净利率大幅提升主要系销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响导致。

洽洽食品：终端动销较好，预计业绩实现双位数增长。渠道调研反馈，三季度终端动销良好，预计实现双位数增长。此外，考虑到高利润率的瓜子销售增长较快，预计三季度利润增速快于收入增速，Q3收入业绩预计实现增长15%/25%。

安琪酵母：产能利用率维持高增，提价效应下预计Q3业绩持续高弹性。公司发布业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单三季度来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。近期调研反馈，Q3公司国内B端业务仍在恢复中，C端业务增速环比略有回落，但提价效应下仍维持较快增长；海外业务方面，受海外疫情反复影响，公司出口业务维持高增，海外提价效应下盈利能力继续提升。综上，我们预计Q3收入/利润同比增长13%/50%。

青岛啤酒：双节带动Q3向好，高端化持续推进，毛销差有望扩大。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受天气、竞争、提价等因素影响部分区域销量略有下滑；而受中秋、国庆双节重叠影响，9月部分市场销售大幅好于去年同期，高端礼盒装、听装酒、小瓶酒销售较好，公司高端化持续推进，毛销差有望扩大。结合7/8月份啤酒行业数据推断，预计公司Q3销量增长3%，收入增长3%~5%，业绩增长25%+。

三、投资策略：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机

在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

四、行业重点公司估值表

五、风险提示

三季报业绩低于预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨等。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所10月19日发布的报告《食品饮料2020年三季度业绩前瞻：白酒边际提速，大众回归稳态》

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